第二季度評論

(資料來源：MSCI ACWI，標準普爾500指數， MSCI World ex-USA, MSCI Emerging Markets和滬深300指數，除滬深300指數以人民幣為單位表示外均以美元為單位表示，來源彭博社。)

美國以外的發達市場股票在第二季度結束時上漲3.3%。英國股市作為例外，略有下跌，原因是對中國經濟增長的擔憂以及英鎊在英格蘭銀行“重新加速”加息政策的推動下走強，導致集中配置於能源和材料行業的股票遭受損失。相比之下，日本市場是發達市場中表現最好的市場之一，日經225指數在兩個季度的回報率超過28%，原因是日本已故前首相安倍晉三的倡議政策帶來的強勁資產負債表，加上日元貶值，導致日本企業的收益增長令人驚訝。受中國市場拖累，新興市場股票在第二季度僅上漲略高於1%，原因是中國與美國的緊張關係和取消“清零”政策後經濟復蘇乏力打擊了市場情緒。

如前所述，成長股是第二季度美國股市中的最大贏家，以科技股為主的納斯達克指數在2023年上半年上漲了32%，為40年來的最佳開年表現。事實上，除了所謂的“七巨頭”——Alphabet、亞馬遜、蘋果、Meta、微軟、英偉達和特斯拉——推動了標準普爾500指數今年以來的上漲，其餘493檔股票今年的表現將基本與前持平。前述領漲股票在第二季度的表現確實令人驚訝，例如，英偉達在人工智慧驅動的GPU需求的推動下，在5月底遠超華爾街的收益預期，僅兩天時間市值就增加了2070億美元，並且其市值曾一度接近萬億美元。蘋果在第二季度連續四次創下收盤紀錄歷史新高，其中最後一次使其成為歷史上第一家市值超過3萬億美元的公司。

目睹了這些里程碑事件的投資者將其與20世紀90年代末互聯網泡沫時期科技股的上漲進行比較，因為牛市投資者雖然在不斷攀升的公司估值中取得了收益，但如果未來增長未能達到較高預期，一些股票也會出現重大調整（見圖表2）。特別是對人工智慧的熱情一直是今年以來美國科技股集中上漲的驅動力（見圖表3），這帶來了炒作超過現實的巨大風險，但也帶來了因為FOMO（饑餓行銷）導致價格偏離基本面時可供積極選擇的機會。

圖表2：科技牛市推動估值增長

在2023年的前六個月中，信息技術行業股票的標準普爾500指數上漲近43%。根據Bernstein分析師的研究，科技股目前的交易價格相對整個市場來說高出約54%：股價比過去45年中的任何時候都要高——除了90年代末的互聯網泡沫時期。從基本面來看情況類似。第二季度，科技板塊的市銷率高達7倍，突破2000年初科技股崩盤前的高度。雖然成長股上漲是不可阻擋的趨勢，但目前的估值顯然不如投資者在2023年初面臨的入場點具有吸引力，而如果價格增長放緩，則高價格下的容錯空間也會更小。

信息技術行業標準普爾500指數的市銷率。1991年2月至2023年7月。

(資料來源： Rayliant Research，彭博社，截至2023年7月7日。)

圖表3：“FOMO”科技交易背後，對人工智能的興趣激增

今年上半年科技股大漲的一大原因是公眾對人工智能的關註度大增，這源於去年年底 OpenAI發布的大型語言模型 ChatGPT。 ChatGPT在短短兩個月內就吸引了1億用戶，而TikTok用時9個月， Instagram則用時兩年多才達成這一成就。截至第二季度，谷歌搜索引擎中對人工智能的搜索次數達到歷史新高，這也反映了投資者對人工智能的熱情。與此同時，標準普爾500指數公司也迅速迎合這一趨勢，以前所未有的速度在財報電話會議中宣傳人工智能技術。雖然人工智能無疑會推動經濟增長——高盛（Goldman Sachs）預計，在未來十年內先進的人工智能技術可能會為全球GDP增加近7萬億美元——但從目前炒作情況來看，其中大部分價格可能已被體現。

(資料來源： Rayliant Research，彭博社，谷歌，截至2023年6月30日。)

最有可能阻礙今年漲勢因素的是美國經濟的硬著陸，就去年3月開始的美聯儲緊縮週期的最終解決方案，我們的基本假設是美國經濟將輕度衰退。我們並不是唯一持有這種觀點的人。世界大型企業聯合會（The Conference Board）在5月發佈的一項調查顯示，93%的受訪首席執行官預測未來12到18個月將出現經濟衰退，其中絕大多數認為衰退將是輕度的。債券價格也預示著經濟衰退即將來臨，自去年10月以來，美國國債收益率曲線持續倒掛，目前倒掛程度比20世紀80年代初以來的任何時期都更為嚴重（見圖表4）。但是普通美國民眾可能並不這麼認為。我們注意到在穀歌搜尋引擎上檢索“衰退”的次數在去年6月達到頂峰，而在沒有發生實際經濟衰退的情況下已經回落到其長期平均水準（見圖表5）。如果美聯儲的緊縮政策持續到宏觀經濟下滑並且企業盈利受到衝擊，那麼美聯儲對緊縮政策所帶來的通縮風險的自滿情緒可能同樣會導致股票投資者的失望。因此，我們對美國股市仍然保持謹慎態度，傾向於逢低買入和高品質的增長。

圖表4：經濟衰退觀察者：“我們到了那一步了嗎？”

隨著股市走出去年的熊市，股票投資者熱情高漲，但我們仍然認為，經歷了15個月的貨幣緊縮政策後，美國經濟最有可能的結果是陷入某種形式的硬著陸。收益率曲線形態可證明這一觀點，10年期和2年期美國國債之間的利差——歷史上作為預測未來經濟衰退的可靠指標——自20世紀80年代初以來一直為負數。觀察收益率曲線倒掛的另一種方式是看倒掛的持續時間，根據這一指標，目前的倒掛期限記錄相當令人印象深刻，本季度末收益率曲線倒掛已經持續超過170個交易日：這是自2007年3月以來首次達到這一具有裏程碑意義的記錄，也表明一場人們預期許久的經濟衰退即將到來。

收益率曲線倒掛的連續交易日數量，1962年7月至2023年7月。

(資料來源： Rayliant Research, 彭博社, 美國經濟周期研究局（NBER）確定的經濟衰退期（陰影部分），截至2023年7月7日。)

圖表5：去年對衰退的焦慮正在快速消退

從網絡搜索「衰退」的次數來看，美國經濟在抵製衰退性收益率曲線預測方面的強勢態度似乎已經緩解了公眾對美國未來經濟增長的擔憂。谷歌數據顯示，2022年上半年與經濟衰退相關的網絡搜索次數出現了大幅增長，這一模式與自2004年有記錄以來美國經歷的兩次GDP收縮相吻合。預期的經濟衰退並未到來，對經濟下行的擔憂逐漸消退，到上季度末，與經濟衰退相關的搜索次數回落到長期平均水平。然而，雖然谷歌用戶的焦慮情緒消退，但我們看到了自滿的風險。即使搜索量下降，世界大型企業聯合會（The Conference Board）在5月的調查中也強調了持續存在的威脅，93%的首席執行官為未來18個月內將發生的經濟衰退做好準備。

谷歌搜索“衰退”次數，2004年1月至2023年7月。

(資料來源： Rayliant Research，谷歌， 美國經濟周期研究局（NBER）確定的經濟衰退期（陰影部分），截至2023年7月6日。)

固定收益

債券市場在經歷了2022年的糟糕表現後，於第一季度出現了反彈，但隨著多國央行持續加息以應對通脹，債券市場在今年上半年的表現喜憂參半（見圖表6）。美國經濟發展勢頭的強勁出乎意料，似乎已經準備好吸收美聯儲進一步緊縮政策的衝擊（見圖表7），第二季度債券投資者的風險厭惡情緒有所減弱，因此風險較高的債券總體上表現更佳。根據這些趨勢，新興市場主權債券和美國高收益債券是本文所關注的產品中的最佳投資物件，其在第二季度的回報率分別為1.9%和1.2%。投資級債券在全球範圍內表現平平，美國市場略有0.4%的下跌。在發達市場的主權債券市場中，美國國債回報率為-1.4%，因為美聯儲在第二季度的兩次聯邦公開市場委員會會議中僅加息一次。除美國以外的其他債券發達市場表現略差，這與歐洲更令人擔憂的通脹問題和歐洲各央行更強硬的態度一致。

圖表6：固定收益市場表現 (截至2023年6月30日的回報率)

(資料來源： ICE US Treasuries Core, S&P Int. Sov. ex-US, JPMorgan EMBI Global Core, iBoxx USD Liquid Inv. Grade, Bloomberg Global Agg. Corp., iBoxx USD Liquid High Yield, Bloomberg US Gov. Inflation-Linked All Mat., 均以美元為單位表示，來源彭博社。)

圖表7：積極的意外平息了投資者的緊張情緒，但也增強了美聯儲的信心

有經驗的投資者會認識到，並不是所有的新聞都會影響市場，市場對信息的反應有時似乎是違反直覺的。真正重要的是投資者對一份報告的意外程度以及方向。在第二季度，大多數意外被證明是對美國經濟有利的，彭博社的經濟意外指數反映了這一點。彭博經濟意外指數體現了CPI（消費者物價指數）數據、每周非農就業人數、消費者信心調查和房屋開工等各項指標與分析師預測的偏差。盡管美國的經濟活力無疑有助於投資者將對經濟衰退的擔憂放在了次要位置，但我們懷疑第二季度穩定的強勁數據也使美聯儲有信心繼續實施收緊政策，增大了過度調整的風險。

彭博社經濟意外指數，2018年7月至2023年7月

(資料來源： Rayliant Research，彭博社，2018年7月9日至2023年7月7日。)

實際上，投資者對美國通脹明顯放緩的跡象感到滿意——6月份的CPI（消費者物價指數）連續第12個月表現出緩和下降——因此可以考慮作為其他發達市場經濟體及其央行的參考經驗。甚至無需遠赴歐洲進行案例研究：加拿大就是一個很好的比較物件，加拿大實際上比美聯儲提前了六個月“暫停”加息，且自2023年初以來一直保持利率穩定。加拿大在隨後半年累計資料顯示消費者支出強勁、服務需求旺盛且該國勞動力市場持續緊張，因此加拿大央行選擇在6月恢復加息，又在7月初將政策利率提高了25個基點，並預計在9月初召開的下一次銀行會議上進一步加息。在7月加息後的新聞發佈會上，加拿大央行行長Tiff Macklem預測，直到2025年年中，通脹才會回落到加拿大央行2%的目標水準。大多數主要經濟體面臨類似局面，在遏制核心通脹上取得進展越來越困難（見圖表8），這表明未來的政策之路可能比許多看多人士想像的更為艱難。

圖表8：西方國家核心 CPI（消費者物價指數）仍然較高

關註今年上半年美國通脹的人士都可能會得出這樣的結論：美聯儲已經控製住了物價上漲，美國即將進入降息的快速通道——6月CPI（消費者物價指數）低於預期，標誌著連續第十二個月的下降，並下跌至2021年3月以來的最低水平。事實上，除食品和能源外，美國和大多數西方經濟體面臨相同的問題，核心物價相較於歷史水平仍在以令人不安的速度快速上漲。這就解釋了加拿大央行以上個月25個基點的加息結束了其六個月的加息政策，但英格蘭銀行在6月的會議上出乎意料地加息50個基點。相比之下，中國面臨著低於以往的通脹水平，這反映了經濟復蘇的停滯，並使中國人民銀行直接進入寬松政策模式。

各地區核心CPI（消費者物價指數）：當前水平與歷史區間

(資料來源： Rayliant Research，各國經濟機構，截至2023年7月7日。)

事實上，我們預計美聯儲6月的決定不是“暫停”，而更像是“跳過”，7月底加息幾乎已成定局。很長一段時間以來，我們一直在預測終端利率會更高，而市場表現最終與我們的想法一致，聯邦基金期貨現在定價的終端聯邦基金利率到11月僅為5.4%左右，這意味著將有進一步加息，交易員預計進一步加息將在7月的聯邦公開市場委員會會議上發生（見圖表9）。這與第一季度末關於夏季降息的普遍共識相去甚遠，因為投資者押注銀行危機將很快迫使決策者放鬆政策。令人鼓舞的是，我們發現收益率交易員在對未來美聯儲政策評價時似乎顯得更為理性。隨著美國政府補充國庫總帳戶（Treasury General Account）並繼續維持預算赤字，以不斷延長國債發行的到期期限，使得市場得到了更好的回報，但我們預計收益率曲線可能會需要較長的時間繼續調整。目前，收益率曲線倒掛的程度加上令人驚訝的緊縮信貸利差，導致債券市場出現了一些有趣的現象，比如企業債券以相對高於美國國債的溢價進行交易（見圖表10）——儘管我們懷疑固定收益投資者無論如何都會因為終於取得一些“收入”而感到滿意。

圖表9：交易員逐漸提高對聯邦基金利率峰值的預測

在去年美聯儲激進的緊縮政策導致債券市場的重創之後，許多人預計2023年將對固定收益投資者更加友好。然而，除了在3月銀行危機期間對美聯儲降息存有一線希望之外，今年上半年的情況讓人們逐漸意識到Jay Powell的決心。事實上，自3月17日以來，期貨交易員對“終端”聯邦基金利率的預期已經上升超過150個基點，市場現在預計聯邦公開市場委員會（FOMC）在7月的會議上還會加息一次，這意味著到11月政策利率的峰值將到達5.4%左右。鑒於我們認為美國央行將在更長時間內保持高位利率，並且即將發行大量國債，我們預計債券市場的反彈可能需要更長的時間才能實現。

預期終端聯邦基金利率，2022年7月至2023年7月。

(資料來源： Rayliant Research，芝加哥期貨交易所，2022年7月7日至2023年7月7日。 )

圖表10：國債收益率超過公司債券

在過去的一年中，考慮到經濟衰退風險和企業違約數量可能進一步增加，我們註意到信貸利差的異常緊縮。因此，與僅購買美國國債並依賴美國政府履行付款義務相比，幾乎沒有什麽可以激勵投資者承擔信貸風險——盡管偶爾會出現債務上限危機！在第二季度，信貸市場出現了更多奇怪的現象，3個月短期國債收益率竟高於投資級別的公司債券。部分原因在於，在國債曲線倒掛的情況下，公司債券具有更長的期限和更低的收益率。只要美聯儲威脅要進一步加息並且利差保持緊縮，短期國債可能很難被超越。

彭博社綜合債券指數與短期國債的比較，1997年1月至2023年7月。

(資料來源： Rayliant Research，美國聯邦儲備委員會，ICE Bank of America，1997年1月2日至2023年7月6日。)

另類資產

過去兩個季度對於包括房地產和廣泛大宗商品在內的另類資產而言是充滿挑戰的（見圖表11）。發達市場的房地產交易價格在第二季度下滑3%，截至今年6月其回報率達-4.5%。在商業地產領域，受更高的利率、更嚴格的商業地產貸款標準和建築成本通脹衝擊，疫情後表現最佳的行業，如自助倉儲和多戶住宅，其增長速度在第二季度開始放緩。儘管如此，由於酒店行業和零售行業進一步恢復，該領域的基本面總體平穩，但寫字樓業務仍面臨困境。美國的住宅房地產似乎在第二季度有所復蘇，5月份新建住宅開工數量環比增長18.5%，達一年以來的最高水準。全美住宅開發商協會（National Association of Home Builders）在6月中旬的一份報告中稱，11個月以來開發商首次重拾信心。在第一季度創下該領域有史以來最大的同比收縮後（見圖表12），這對獨戶住宅投資者而言是一個好消息。

圖表11：另類資產的表現 (截至2023年6月30日的回報率)

(資料來源：彭博社商品指數，黃金現貨， WTI原油， iShares International Developed Real Estate ETF，均以美元為單位表示，來源彭博社。)

圖表12：高利率和黯淡的前景打擊了投資者的購房熱情

在新冠肺炎疫情的初始沖擊後，房地產投資領域出現了繁榮景象，研究公司 Redfin的報告數據顯示，個人和機構在房地產市場投機購買房屋同比增長達到了三位數，創下歷史記錄，該數據是根據2000年第一季度的郡縣房地產記錄匯編的。然而，在過去的一年中，利率的上升和不確定的經濟前景導致投資者的購買量連續三個季度下降，其中2023年第一季度創下有史以來最大的同比收縮。對首次購房者而言有一個問題，許多仍然活躍的投資者已經將購買重點轉向了價格較低的房地產，可負擔的「入門級」房屋的供應量進一步減少。

2001第一季度至2023第二季度房地產投資者購房同比增長

(資料來源： Redfin對郡縣房地產記錄分析，截至2023年6月30日。 )

美聯儲將進一步收緊政策的預期和全球經濟衰退的跡象，導致第二季度大宗商品價格呈下降趨勢，中國經濟復蘇持續放緩打壓了需求預期，進一步加劇了這一趨勢，工業金屬和能源類產品在本季度跌幅最大。銅產品在第二季度的疲軟表現是最好例證——倫敦金屬交易所（London Metal Exchange）的銅庫存在4月份達到了18年來的最低點，僅為不到一周的消耗量，當時市場希望中國市場在取消“清零”政策後得以重振，但隨著銅價大幅下跌，中國經濟復蘇明顯滯緩，銅庫存在5月份飆升超過50%。儘管今年大宗商品交易受挫，但我們認為適度配置大宗商品仍具有價值，不僅是由於多元化配置帶來的明顯益處，還是因為許多行業的供應端限制仍在支撐價格，伴隨美聯儲接近終端利率和美元式弱，需求端可能因為中國政策刺激而出乎意料地向好發展（見圖表13）。

圖表13：美元強勢加劇了金屬投資者的困境

工業金屬是第二季度大宗商品領域中表現最差的商品種類之一，在第二季度價格下跌了10.5%，原因在於中國經濟復蘇情況遠低於預期，市場原本預計中國取消“清零”政策後可能會刺激對鋁和銅等原材料的需求反彈。德意誌銀行（Deutsche Bank）的分析師敏銳地觀察到，工業金屬在第二季度的下滑是在美元特別強勢的背景下發生的，這暗示了美元強勢和金屬價格表現之間的歷史反比關系。當然，如果未來一年內中國的政策製定者出臺大規模的刺激措施，並且美聯儲的緊縮政策逐漸轉為美元走弱，那麽這兩個不利因素可能會同時發生逆轉。

1991年1月至2023年7月美元強勢與工業金屬價格的對比

(資料來源： 德意誌銀行, 彭博社，1991年1月31日至2023年7月10日。)

經濟日曆

美國關鍵經濟資料發佈和事件——2023年第二季度

聯邦公開市場委員會利率決定：7月26日，9月20日

GDP數據：7月27日，8月30日，9月28日

PMI數據：8月1日，9月1日

CPI數據：8月10日，9月13日